巨额到期没有对冲央行然后收紧信号

巨大的到期量尚未对冲央行，也没有收紧信号

6日，央行连续第二天暂停公开市场操作(OMO)。面对到期还钱的巨大压力，央行“不放钱”无异于“逼债”。

据统计，2017年2月，到期后归还的流动性金额约为2.5万亿元。即使有现金回笼的支持，如果央行不进行必要的对冲，流动性回笼将成为金融机构在鸡年的第一大考验。

业内人士指出，春节后央行提取流动性是惯例，但直接暂停OMO的情况并不多见。结合近期央行几次政策利率上调，央行货币政策操作的边际收紧进一步凸显。但基本面仍不支持央行全面、大幅、持续收紧货币政策。流动性供需紧平衡可能是未来的常态，间歇性波动的可能性仍然较大，但央行应避免流动性过度紧张。

催促还钱

6日，央行未开展公开市场操作。这是自上一个交易日(2月4日)以来，央行第二次暂停OMO。

春节前，央行动用各种政策工具，向银行体系注入巨额流动性。但除了中期贷款工具(MLF)的经营期较长外，全部都投放了“短款”，很快就要面临到期退出银行体系的压力。在这种背景下，央行在节后“不再放钱”，无异于“催还钱”。

据Wind统计，2月公开市场到期逆回购规模达1.73万亿元，其中本周到期6250亿元，下周到期9000亿元。一旦央行OMO暂停，大量股票在逆回购到期后自然会回归。2月4日、6日以来，OMO连续两天停牌，1500亿元逆回购自然回归；截至2月6日，央行逆回购余额仍为1.48万亿元，均将于下月到期。

此外，央行1月20日通过“临时流动性便利”操作投放的资金，操作期限为28天，下周也将到期。根据央行此前的解释，开展临时性流动性便利化操作的目的是为了保证春节前现金投放的集中需求。现在春节已经过去，现金逐渐回笼，显然不可能指望央行继续这样做。据机构测算，临时流动便民运营规模约6000亿元。

此外，2月15日和19日，分别有1515亿元和535亿元的MLF到期。总计春节后一个月，金融机构需要向央行偿还流动性约2.5万亿元。即使有提现的支持，如果央行不进行必要的套期保值，春节后流动性集中度将到期，这也可能对银行体系的流动性产生很大影响。

边际紧缩

央行春节前投放，春节后回笼，符合往年惯例。比如2016年农历新年前，央行连续6周实施OMO净投放，合计净流动性1.675万亿元，春节后4周再实施OMO净回笼，累计净回笼1.57万亿元。

这主要是因为春节前居民提现需求密集增加，增加了金融机构的准备金压力，通常需要央行投放短期流动性来支撑。但假期过后，随着现金的回流，银行体系的流动性自然会有所提升，央行一般会选择让之前投放的流动性到期，从而保持流动性总量基本稳定。

值得一提是，虽然OMO已经连续两天被禁赛

6日，银行间市场存款机构质押式回购利率涨跌互现，其中隔夜回购利率加权值上涨3.65个基点至2.27%，7天品种下跌5.2个基点至2.44%，但期限稍长的1至3个月回购利率继续全线大幅上涨。交易员表示，4日以来，银行间市场资金总体宽松，短期流动性特别充裕。

然而，央行实施OMO净支取并不常见。

第一，很少暂停OMO操作。比如2016年春节后，OMO呈现持续净回报，但央行仍维持逆回购的象征性操作。这次央行直接停止了逆回购操作。

其次，OMO的净回报出现在今年早些时候。今年央行并没有等到春节后才开始流动性回笼，而是从1月23日春节前开始，OMO转向净回笼。截至2月6日，OMO已连续6个交易日保持净收益，累计净收益5300亿元。

第三，春节前后，央行数次上调政策利率。春节前，1月24日，央行将6个月和12个月MLF操作利率上调10个基点，这是2014年以来央行首次上调政策利率水平；2月3日，春节后首个交易日，央行公开市场逆回购利率上调10个基点，隔夜、7天、1个月SLF操作利率上调10BP至35BP。到目前为止，央行常用的几种货币政策工具的利率都有所上调。

从价格调整到数量控制，春节前后央行的一系列动作传递出货币政策趋紧的信号。从这个角度来看，虽然春节后央行习惯性地提取流动性，但反映出来的监管态度和政策取向是不同的。

很难说这已经成为加息的趋势

从方向上看，央行政策取向的变化已经相对明确————货币政策有小幅收紧。金融去杠杆、稳定汇率、控制贷款节奏、通胀压力上升、美联储加息、稳定经济，都可能成为央行不同程度收紧货币政策的动机或理由。

从目前情况来看，短期内经济增长保持韧性，大宗原材料涨价、供给侧改革、严格环保等因素导致的通胀上行趋势并未明显缓解。根本性变化为货币政策的边际收紧提供了支持。与此同时，金融去杠杆成为宏观调控的重点

中之重，在保证流动性基本合理需求之余，央行通过投放“短钱”、“贵钱”抑制杠杆套利、期限套利的操作取向不会变化;美联储加息周期内，稳定人民币汇率预期、避免资本大幅流动及外储过快消耗则是当务之急，在经济相对稳定情况下，通过适度上调利率，稳定内外利差，也是稳定人民币汇率的一种策略。

近期央行一系列动作，特别是全面上调货币市场政策利率，是否意味着货币政策正从中性走向偏紧乃至于步入加息周期，市场仍有分歧。

以方正证券任泽平为代表的部分研究人士认为，加息周期已开启。任泽平指出，2016年8月，14天逆回购重启操作，已标志着货币政策从中性转向偏紧;2017年1月，央行上调MLF操作利率，则标志着加息从隐形转向显性;当前正处在一轮加息周期之中。

也有研究观点认为，央行货币政策只是从实质偏松回归稳健中性，边际上的收紧尚不具有趋势性。例如，李迅雷表示，央行变相“加息”，无非想给市场传递货币政策从“偏宽松”回归中性的明确信号;今年的政策核心要点是守住两条底线，一是稳增长，二是防风险，连续加息会导致资产泡沫的破灭，从而触发系统性风险，所以，中央经济工作会议也只是提“去杠杆”没有提“去泡沫”。申万宏源固收分析师认为，货币政策工具小幅“升息”意在去杠杆，基本面尚不支持启动加息周期。国泰君安研报称，货币政策收紧反映了三重信号：抑制信贷增速过快;短期经济不弱，企稳无忧;金融去杠杆决心大，但“中国进入加息周期”的说法言过其实，中性偏紧的货币政策基调没有发生变化。

总的来看，货币宽松确实渐行渐远，未来政策进一步收紧的可能性则不能排除，但后续央行货币政策调整应会综合考虑基本面形势、去杠杆进度及外部政策环境变化，既然美联储加息都是步履蹒跚，想必人民银行更会慎之又慎。

业内人士指出，保持货币政策稳健中性的核心内涵就是要让货币政策与基本面相适应，相对某一时期特定的基本面，货币条件不能过于宽松，也不能过度紧张。目前的经济与通胀基本面尚不支持央行全面、大幅、持续地收紧货币政策。

业内人士表示，鉴于政策边际收紧，未来流动性供求紧平衡可能是常态，发生间歇性波动的可能性仍较大，需关注短期巨量流动性到期影响及3月末监管考核影响，但央行仍会避免流动性过度紧张。OMO已成为央行投放基础货币，调节短期流动性余缺的一项主要工具，不会一直暂停操作。

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