强势汇率 人民币资产重估 谁说了算大起大落？

强势汇率，人民币资产重估。

随着全球经济复苏共振，美元强势周期结束，人民币汇率升值和资本再流入将推动人民币资产重新定价。业内人士认为，在经济复苏和美元走弱的并行环境下，权益类和大宗商品类资产在人民币资产重估过程中的表现值得期待，而资产盘整很难取得大的表现，但调整有望放缓。同时需要注意的是，年初以来资产波动强度超出预期，表现出一定的不合理性，资产重估的过程可能会重复。经过年初的大幅涨跌，各种资产的波动可能会放缓。

讲故事的人不一样。

1月30日，人民币兑美元中间价为6.3312，显示出连续7次上涨后的首次回调，但仍比2017年底高出2000多个基点。2010年初至今仅一个月，价格中位数已升值3.2%，超过2017年全年的一半，迫使市场参与者纷纷修正预测价格。

不仅是人民币汇率，很多种类资产的表现也是年初以来超预期的。股市上涨，债市下跌，大宗商品价格上涨，美元贬值，非美元货币升值，揭示出市场风险偏好明显上升，而背后是经济和通胀预期的变化。

这一幕与2016年底特朗普交易盛行的时候非常相似。2016年11月，特朗普当选引发市场对美国减税、基建等政策的猜测，这提振了市场对美国经济增长和再通胀的预期。因此，各种资产价格剧烈波动，股票和大宗商品价格上涨，债券市场走弱，美元升值。随后，2017年1月美元指数飙升103.82点，创下十多年新高。

外汇市场的表现成为区分这两轮市场最显著的特征。当时美元强势，非美弱势；现在正好相反。

这也是基于对经济增长和再通胀的预期，但美元的表现却大相径庭。关键在于，前几年美元的升值讲述了美国经济率先复苏的故事，而以欧元和新兴市场货币为代表的非美国货币的升值讲述了其他经济体追赶美国的故事。那些人还在听故事，但是讲故事的人变了。

目前市场公认的“故事”是，随着全球经济复苏产生共振，其他经济体的经济增长和政策取向逐渐向美国靠拢，这将推动非美元货币对美元升值，从而给美元指数带来压力。

华泰证券李超团队认为，美元升值的中长期核心因素来自于美国领先其他发达经济体的复苏周期不佳。当欧洲等发达经济体确认复苏时，美元指数将转入弱长周期。

洪亮、CICC等业内人士重申，2018年全球加息周期有望在追逐者加速、政策缺口收窄时进入下半年，美元将继续面临增长缺口和政策缺口收窄带来的下行压力。在美元指数跌破90后，他们最近将对2018年美元指数的预测下调至87。

美元贬值最直接的影响是非美元货币对美元的升值。年初人民币对美元升值3%，美元指数下跌超过3%，说明美元走弱仍是近期人民币对美元升值的主要原因。

不少机构认为，如果美元继续走弱，人民币对美元升值将难以阻挡。

欣赏是开始还是结束？

2017年，约120个经济体GDP同比增长，为t

从双边汇率来看，美元走弱会相应带动美元对人民币贬值。同时，美元走弱也会引起资本流动、汇率和利率的变化。过去几年，由于美联储率先在发达经济体启动货币政策正常化进程，美元流动性趋同预期增强，推动资金流向美元及相关资产，非美国经济体普遍面临资金外流压力。随着全球经济复苏产生共振，市场风险偏好上升，美元走弱，可能推动资本回流非美国发达经济体和新兴市场。

此外，该机构认为人民币的价值也将受到基本面的支撑。洪亮等表示，从历史上看，人民币汇率预期长期与名义增速和企业利润密切相关，因为较高的增速和投资回报率会吸引资本流入。中国经济基本面的改善有望支撑人民币汇率。目前，中国和其他主要国家之间的传播相当大。此外，2014年以来，企业板块积累了大量实际意义上的人民币“空头头寸”，近期人民币套利成本大幅上升，可能引发这些“空头头寸”的平仓。有鉴于此，将对2018年末美元对人民币汇率的预测从6.28调整为6.18。

国泰君安固定收益研究的覃涵团队认为，近期人民币大幅升值、美元走弱只是外部原因，根本原因在于中国经济企稳及其在海外主导的货币和监管政策，而催化剂则在于企业居民结售汇意愿增强。

CICC固定收益研究团队认为，随着美元升值预期的变化，企业前期囤积的美元头寸可能会逐步结清，这将支撑人民币未来的强势走势，至少很难回到贬值状态。该团队此前的市场调查显示，2018年市场对人民币升值的判断存在差异，但方向基本没有差异。

人民币升值的“胎动”。

从NDF、CCS等衍生品来看，人民币升值预期仍处于复苏初期，但可以肯定的是单边贬值预期已经被打破，这足以在一定程度上推动人民币资产的重估。进一步来看，目前风险偏好上升，人民币升值，资金流出美元资产，中国经济企稳，金融风险得到控制。很多因素也支持人民币资产重估的判断。

秦汉团队指出，从海外经验来看，汇率稳定和升值是最直接的。

的影响在于跨境资金将会流入，形成国内资本市场的增量资金，理论上会助涨本币计价的资产价格。

随着人民币恢复升值，2017年境外机构已开始重新增持人民币股票和债券资产。据央行数据，2017年境外机构和个人增持中国境内股票约5255亿元，增持中国境内债券约3462亿元。

中金公司固收研报指出，在人民币升值及全球风险偏好提升的情况下，内地资本项目下资金流入在加速。债券市场上，近期可观察境外机构在大量增持人民币债券，最近几周净买入量创了历史新高。流入香港股市的增量资金也非常可观，直接推动了恒生指数创新高。

李超团队称，当前人民币依然处在升值通道之中，资金回流境内在2018-2019年有望成为长期趋势，看好境内A股、铜和黄金等商品投资价值，A股市场值得战略性看多。

覃汉进一步指出，在过去一轮人民币贬值周期中，股、债、房地产均经历了挤泡沫的过程。当前人民币贬值周期结束，并形成了升值预期，大类资产将迎来重估，就相对强度而言，最看好A股，其次是地产，最后是债券。

业内人士表示，股票资产迎合了当前风险情绪上升，也有经济复苏、企业盈利改善支撑，商品资产则受益于在通胀预期、经济增长及特朗普基建投资计划。相比之下，经济增长、风险偏好情绪及货币政策边际收紧均对债市不利，但中国债市经历一年多调整后，利率及内外利差水平均处于高位，无论对国内基本面还是对海外债市，都表现出一定超调，因此虽然趋势难言逆转，但调整可能放缓。

需指出的是，资产重估需要一定过程，更需要经济基本面配合，而当前我国经济正由高速增长转向高质量发展，经济上行斜率较缓，而本轮美元贬值、人民币升值处于全球流动性紧缩周期，也可能制约增量资金流入规模，因此应理性看待资产重估的前景。在开年汇市、股市、债市演绎极致单边行情之后，短期资产“估值”可能已经走在“基本面”之前，虽然未来各类资产价格运行的方向大概率会得到延续，但步伐可能放缓，也有可能出现阶段性调整。

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