资本利率中心货币量下行、价格宽松可期

资本中心的货币数量和价格可以放宽和预期。

1月7日，银行间市场隔夜回购利率DR001跌破1.4%。最具代表性的7天期回购利率DR007跌破2.3%，与7天期央行逆回购操作利率利差拉大，凸显短期市场资金宽松。

分析人士表示，年初市场资金宽松符合季节性规律，央行及时有效下调RRR，大大降低了春节前流动性波动的风险，货币市场利率运行中心下移的可能性更大。DR007有效跌破7天央行逆回购操作利率的可能性在上升，顺势下调OMO利率也不是不可能。

低利率凸显宽松资金。

7日，央行宣布RRR降息后的第一个交易日，银行间市场隔夜债券回购利率DR001再次突破1.4%，加权平均为1.38%。

之所以说“再次”，是因为2018年12月28日，也就是5个交易日前，DR001一度跌破1.4%，而那一次的DR001更低，加权平均利率为1.34%，是2015年7月底以来的最低值。但DR001两次跌破1.4%，含义不同。

2018年末，DR001持续一段时间下跌，短暂跌破1.4%，主要反映年底前“非新年资金”供过于求。当时，"跨年基金"是一个完全不同的场景。最多时，DR014较当月低点上涨近200个基点，货币市场结构性紧张尤为突出。当时DR001跌破1.4%，并不代表市场资金宽松。

这次不一样了。近期货币市场利率下行趋势具有普遍性，体现在两个方面。首先，利率水平全面下降。银行中最具代表性的7天回购利率DR007已从2018年末最高的3.07%降至2.28%，与央行7天回购操作利率2.55%的利差进一步拉大。二是非银行机构流动性溢价大幅下降。7月7日，全口径R007降至2.34%，仅存款机构的R007利差收窄至6个基点。2018年底，它们之间的利差一度超过300个基点。

2019年初以来，流动性恢复充分，货币市场利率全面回落。作为超短期利率观察指标之一，DR001是市场流动性改善和市场利率下行趋势的突出反映，尤其是短期流动性的大幅改善。

2018年8月，DR001一度跌至1.4%，DR007跌至2.25%，均达到年内最低值。那个时期也被认为是2018年市场资金极度宽松的时期。目前DR001已经跌破1.4%，DR007也跌到了2.25%左右，所以资金再次极度宽松。

春节前流动性“稳定”。

1月初市场资金一直比较宽松，这是因为年末诸多扰动因素消退后，财政支出形成的流动性投放效应充分显现。短期货币市场利率已降至如此低的水平，这与央行进一步下调RRR利率不无关系。及时有效的RRR减持措施，巩固了对市场流动性的乐观预期。即使央行7日停止做逆回购，OMO也净回笼1700亿元，金融机构例行缴纳法定准备金，也没有阻止货币市场利率继续明显下行。

经验显示，1月初资金相对宽松，但从下半年开始，很容易出现紧张局面。原因是1月是纳税大月，月中征收财政税收会导致流动性回笼；1月之后，春节临近，银行将面临现金投放的压力。往年春节前的提现高峰一般在万亿元级别。

2019年春节前，现金交割的压力会出现，从1月中下旬开始逐渐增大。此外，地方债发行开始较早，许多fac

需要注意的是，这个RRR切是第一位的，替换MLF是后面的。2019年一季度，累计有12050亿元MLF到期，每月金额分别为3900亿元、3835亿元、4315亿元。此次减持将于1月分两次实施，释放资金约1.5万亿元。也就是说，春节前RRR降息释放的资金净额约为1.1万亿元。

不仅如此，央行还宣布，将很快启动TMLF操作和定向下调普惠金融所需准备金率。通过8000亿元的净投放规模，本轮操作的净投放金额可以反转到5000亿元左右，极有可能在春节前落地。因此，RRR减持及相关操作可在春节前净释放约1.6万亿元，规模可观，分步实施，正好符合春节前现金投放的节奏。考虑到春节前央行仍有较大概率通过OMO投放资金，2019年整个春节流动性稳定的大局已经确定。

春节过后，随着现金回归银行体系，货币市场的流动性自然会回升。此外，一季度MLF尚未完全到期，RRR减持等一系列操作带来的净投资效应依然存在，市场资金将继续宽松甚至极度宽松。

“2019年春节前后资金大概率是节前不紧节后很松。”有机构认为，货币市场利率运行中枢有望在2、3月进一步下行。

可以预期宽松的成交量和价格。

2018年下半年，DR007操作中心已降至2.6%，接近7天央行逆回购操作利率。目前，DR007再次与7天期央行逆回购利率“倒挂”，意味着市场利率已经低于政策利率，存在“降息”预期。未来它们之间的价差要么被07年DR的反弹填补，要么被OMO利率的主动下调抹平，释放政策大幅放松的信号。

根据前面的分析，后续货币市场的利率运行中心可能会进一步下降，DR007有效跌破O-MO利率的可能性增加，未来OMO“降息”的概率也在增加。

央行选择下调RRR的核心原因是宏观经济需求。在经济运行平稳多变，变化中有隐忧的情况下，

此次降准正是加强逆周期调节具体体现，是货币政策操作更加关注“稳增长”的又一次确认。

兴业证券研报指出，此次央行降准的公告中对货币政策的表述除了延续中央经济工作会议“松紧适度”的基调外，也将此前的“稳健中性”的表述调整为“稳健”，货币政策边际宽松的指向已越来越清晰。

中金公司等机构认为，衡量货币政策是否宽松的唯一标准就是观察货币市场基准利率是否出现有效下行。降准一方面可提升金融机构超储规模，巩固流动性在量上充裕;另一方面，释放的大量低成本长期资金，又有助于市场利率整体下行。在降准及其他系列操作下，后续货币市场利率中枢下行可期。

不少机构认为，随着美国经济增速接近见顶，2019年美元指数上行风险下降，美债收益率已转为下行。无论是汇率还是利差层面，我国央行具备引导货币市场利率进一步下行的空间。2019年，货币量价宽松皆可期。

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