远水难解渴 十月份有四个障碍

水一点也不渴。十月份有四个障碍。

长假前最后一天，央行迅速宣布将实施普惠金融存款准备金率定向下调，这无疑是一个边际利好政策，尤其是在多次呼吁降RRR的情况下，容易让人联想。但是，根据各方分析，这一政策是对现有政策的升级，而不是额外的RRR削减。释放的增量流动性应该是有限的，并不意味着货币政策的改变。在货币政策取向没有调整的情况下，流动性很难完全摆脱“不松不紧”的状态；就月份而言，纳税、央行流动性工具到期、同业存单滚动发行、基金流动性管理新规等可能是基金的“四道坎”，不可避免会出现波动，总体仍将呈现紧平衡状态。

减少“半遮脸”

在“期待已久的呼声”之后，RRR的减排政策“开始”了，但仍是“半遮半掩”。

9月30日，央行宣布，决定对符合普惠金融条件且贷款增量或余额占全部贷款增量或余额一定比例的商业银行，统一实施定向下调存款准备金率政策。对于贷款余额或增量占1.5%的商业银行，存款准备金率可在央行公布的基准文件基础上下调0.5个百分点；如果比例达到10%，按照递进原则，存款准备金率可以在一档基础上下调1个百分点。上述措施将从2018年开始实施。

与此前市场对国务院常务会议精神的解读不同，这一政策是对现有定向下调存款准备金率政策的调整和优化，而非新增“定向下调存款准备金率”。央行明确表示，实施普惠金融目标性下调存款准备金率政策，是对现有“三农”政策和小微目标性下调存款准备金率政策的拓展和优化。

与现有的定向下调存款准备金率政策相比，新政策有两大调整：一是拓宽了信用评估范围。在现有小微企业和“三农”贷款的基础上，将定向降准准备金率的考核范围进一步扩大到“普惠金融领域”，新增创业担保、建档立卡贫困人口和助学贷款。二是“标准”降低。旧标准下，第一笔“三农”或小微贷款的增量需要占15%，而第二笔“三农”或小微贷款的余额占30%，增量占50%。新标准下，一档普惠贷款余额或增量为1.5%，二档普惠贷款余额或增量为10%。整体来看，不仅作为分子项目的贷款从“三农”和小微贷款扩大到“普惠金融”，比例要求也有所降低，预计更多机构将享受到对规定准备金率的定向下调。

央行相关负责人在回答记者提问时表示，根据现有数据，普惠金融实施定向降准准备金率政策，可以覆盖所有大中型商业银行、约90%的城市商业银行、约95%的非县域农村商业银行。

许多机构认为，绝大多数银行能够满足新政策下首次定向下调存款准备金率的条件，也就是说，它们可以将RRR降低50BP。此外，根据上市银行半年报公开披露的信息，小微贷款占贷款总额10%以上的银行超过13家，那么部分股份制银行、城市商业银行、农村商业银行可能会满足第二次定向下调至规定准备金率的条件。

然而，应该指出的是，普惠金融的RRR目标削减将重新确定

毫无疑问，这种有针对性地降低存款准备金率的政策是一种边际有利政策。有针对性地降低存款准备金率仍在降低RRR，这至少意味着暂时没有进一步收紧货币政策的趋势；同时，这一政策至少可以释放1000亿水平的低成本、长期流动性，有助于缓解金融机构的低超额准备金率，提高市场流动性预期。

根据对CICC固定收益的研究，该政策对流动性有一定的积极作用，特别是有助于稳定2018年春节前后的流动性，缓解了今年春节前因抵押凭证不足而投放临时流动性工具(TLF)的尴尬。从过去几年的情况来看，央行在2月份普遍进行了定向降准准备金率的审核调整，2018年春节刚好在2月中旬。如果能赶上定向下调存款准备金率，届时释放的1000亿元流动性将有助于缓解春节前的流动性压力。

然而，由于这一政策要到2018年才会实施，因此预期流动性，尤其是短期流动性会有明显改善是不现实的。

根据《长江证券研究报告》，历史经验表明，如果只是有针对性地下调存款准备金率，银行未来一个月的超额准备金率不会大幅上升，短期资金成本也不会大幅下降。今年以来，银行超额准备金率一直处于较低水平，即使在乐观估计下考虑流动性释放规模，流动性环境改善可能有限。

而央行相关负责人明确表示，对普惠金融实施定向下调存款准备金率政策，并不改变稳健货币政策的总体取向。下一步，中国人民银行将继续实施稳健中性的货币政策。

海通证券宏观固定收益研究显示，央行定向下调存款准备金率绝非洪水泛滥。目前，国内房地产行业出现了一些泡沫迹象。洪水泛滥会导致资金继续涌向房地产，加剧信贷资源配置失衡。此外，美国经济稳步复苏，美联储开始缩表，年底再次加息的概率接近90%，美元再次走强，中国人民银行放松货币政策将导致汇率贬值的压力重新抬头。因此，目前国内货币政策没有太大的放松空间。

CICC的固定收益研究进一步指出，目前央行对流动性仍有较强的控制力，在宽松货币政策取向发生明显变化之前，很难随着流动性投放方式的改变而彻底改变流动性状况。有针对性地降低存款准备金率的新政策无疑是有利的，但不应过度解读。

大概率仍然呈现出紧密的平衡。

长假归来后，10月9日资金仍呈现偏紧态势，令市场参与者更加关注眼前的流动性压力。

9日，中短期资本利率均下行，但绝对水平仍较高。在银行间市场。

代表性的7天期债券回购利率(DR007)加权值收在2.97%;交易所市场上，7天回购利率仍接近6%，隔夜回购利率接近9%，显示非银机构融资难度并不小。

度过例行缴准日，资金面或将出现一定的改善，毕竟季末财政存款已投放到位，且月初扰动因素不多，节后现金也在回流银行系统。但10月份流动性仍存在一定潜在扰动因素，需关注中下旬资金面可能出现的波动。

就月内来看，缴税、央行流动性工具到期、同业存单滚动发行及基金流动性管理新规或将是资金面要面临的“四道坎”。

首先，10月面临财政缴税的冲击。10月为重要的季度财政缴税月份，且缴税规模常大于其他季度缴税月份。长江证券研报称，考虑到企业利润仍在持续改善中，预计今年10月新增财政存款规模至少在6000亿元量级，对资金面冲击较大。

其次，10月到期MLF不少。数据显示，本月共有3笔MLF到期，总额4395亿元;其中13日将先到期840亿元，17日和18日分别有1280亿元和2275亿元到期。不过，结合之前的情况来看，央行大概率会在首笔MLF到期时对全月到期MLF进行足量续做。除了MLF之外，最新数据显示，10月还有4800亿元逆回购将到期。

另外，10月交易日较少，但仍有近1.6万亿同业存单到期，且从10月开始，发行3个月及更长期限的同业存单将可跨年，中小行滚动发行存单的动力可能较足，也可能在一定程度上增加流动性压力，推高短端利率水平。

最后，于10月起施行的基金流动性管理新规或影响货币基金资金融出，进而将影响货币市场流动性，这一点在9月末流动性波动中已有所体现。

当然，因为央行对流动性的掌控力很强，在货币政策调整中性稳健的政策取向之前，流动性向宽松抑或者紧张的方向，持续偏离“不松不紧”的可能性均不大，因此10月流动性虽面临不少坎，但料不会出现持续异常紧张，资金供求呈现紧平衡仍是大概率事件。

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