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PE二级市场LP股票定价紧跟IRR

发布时间:2021-09-18 04:08:21来源:

导读 PE二级市场LP股票定价关注内部收益率。流动性困扰着股权投资行业的整个产业链,每个环节的参与者都想出了不同的解决方案。在二级市场的支撑

PE二级市场LP股票定价关注内部收益率。

流动性困扰着股权投资行业的整个产业链,每个环节的参与者都想出了不同的解决方案。

在二级市场的支撑下,2013年以来,由GP主导的PIPE投资在权益市场如雨后春笋般涌现,有效解决了部分基金的流动性困境。对于处于链条最前端的LP来说,PE二级市场是调整流动性的必然选择。

与PE资金直接注入相比,收购LP二手股票可以在更短的时间内获得更高的回报,降低投资组合的不确定性。从资本管理的角度来看,组织LP也可以减少管理周期。

“对于机构LP来说,二手股票交易最直接的影响就是提高IRR。”伊美投资的管理合伙人叶青说。

事实上,国内资本市场已经低迷了几年,但PE二级市场只是在最近2 -3年才真正开始逐渐成型。史圣投资作为较早涉足PE二级市场的FOFs机构,一直关注着这个市场。公司总裁张洋指出,2009年至2011年期间资产价格始终处于高位,虽然二手股份转让需求旺盛,但交易量不高。

与部分海外市场LP个人的流动性需求不同,在国内IPO关闭的影响下,整个行业流动性不足,必然导致买方市场局面。在交易对接中,受让方往往基于流动性差的因素做出低价预期。

此外,PE二级市场——项目的另一种股权交易形式也在逐渐兴起,旨在为PE机构提供流动性解决方案。专注于该领域的新城投资合伙人林敏表示,2011年成立的第一只4亿美元基金在巨大需求下运作良好,项目陆续退出。

定价因素集中在回报率上。

对于LP股份转让市场,很难有确定的规模预测。

市场机构发布的数据也证明了这一点。诺亚财富此前发布的报告显示,全球PE基金募集后的转让交易比例约为1.3%。基于此,预计国内PE二级市场的潜在转移空间约为21亿美元,史圣投资也对此做了估计,认为将是一个规模至少5000亿的市场。量级差异巨大。

张洋认为,对LP股票交易的需求也取决于引导和刺激。LP了解到股票也可以交易后,市场会有很大的变数。“如果有长期稳定的买方供给甚至做市商,市场规模会随着我们基金市场的认可而扩大。需求很大,要看你的产品能不能满足需求。”

LP股票定价受多种因素影响。在流动性为王的股权市场,退出预期将是双方交易的关键因素。目前这个市场的买家主要是FOFs机构,不同机构之间的定价方式也存在一些差异。

林敏表示,海外股权投资基金有较为严格的估值体系,而LP对基金的账面资产价值比较直观。因此,在交易海外LP股票时,买方不太可能去被投资的项目公司直接调查,通常以净资产值折价交易。

伊美投资目前正在寻找在中国进行LP二手股票交易的机会。作为有长期海外市场运作经验的机构,在股票定价时也会参考一些折价因素。叶青表示:“鉴于资本市场整体流动性较差,买方在计算风险系数后给出的折价价格相对较低,这将是双方谈判的难点。

此外,也有无法谈论项目的情况。如果投资组合本身是好的,推迟LP支持基金是合理的。叶青说,对于卖方来说,如果提供的投资组合中的项目同样好或坏,它很可能在现阶段面临较低的折扣投标。

“此外,目标组合下企业与自身项目的协同性也将成为重要考虑因素。”叶青说。

史圣投资在参与LP二手股票交易过程中的定价策略是不同的。张洋表示,在此期间很少涉及直接折扣因素。“首先从底层项目的角度,算出价格区间,然后测试底线和主要要素的敏感度分析,明确利润率区间后再进行商业谈判,争取权益最大化。”

目标LP股票的估值通常不会减少到数字,而是从内部收益率开始。张洋说,“在一定的价格区间内,预计年化收益率在20%-40%之间,所以我们可以谈一谈。但是,如果一项资产的内部收益率只有5%,那么折扣就不应该更低。”

国有基金业务发展存在诸多障碍。

格非资产合伙人曾春表示,一个完整的FOFs机构应该有三条“PSD”业务线:一级投资、二级投资和定向投资。然而,作为我国母基金的重要分支,具有国有背景的引导基金和FOFs机构在PE二级市场被捆绑。由于涉及财政资金和国有资产的运营,这类业务的发展存在诸多障碍。中国西部一家国有FOFs机构的经理承认,LP股票没有公开定价制度,在参与此类资产交易的过程中,领导者的压力会很大。

叶青表示,国有事业单位同行“责任”带来的约束大于激励制度缺失带来的影响,决策者往往无法用市场化思维决策。她说,“比如科技部门的领导调去管理投资业务,那么(国有机构)在LP二手股票交易中可以盈利,但是亏损怎么办?会被认为造成国有资产流失吗?”

在张洋看来,责权利不统一是国有机构难以参与私募股权二级市场的根源。“纯国企最大的问题是责权利不统一,责任在管理公司,权利在高层领导手里,利益不分配给团队。”张洋直言,从风险承担的角度来看,像LP股票交易这样的创新业务必然难以开展。

在PE二级市场,引导基金很少参与案例。北京一家引导基金的负责人告诉中国创业,起初定价并不明确。此外,国有资产投资民营机构或企业时,进入比例、估值溢价等因素非常负责,每一步都需要评估。

和报国资委备案。

进入报批,退出报批,时间也很难保证。

“不论是直投、跟投还是二手份额业务,批下来时点很可能都已经过了。”她补充说,“而且受让LP份额,也很难发挥引导作用。”

项目二手交易方兴未艾

相对于为有限合伙人提供流动性的LP二手份额交易的模式,项目股权二手交易作为PE二级市场中相对较小的一个分支也在逐渐形成规模。和LP份额交易中的买方以FOFs机构为主不同,项目二手交易的接盘方通常也是股权投资机构。

新程投资合伙人林敏认为,这种模式的交易主旨是给基金管理人一个流动性解决方案,对机构来说,除了资金投向和普通PE不同,还有内部回报率高、项目退出期短等优势。

尽管处在一个毋庸置疑的买方市场中,但由于多数国内机构在交易中都是首次参与PE二级市场,因此对买方机构的产品设计能力要求较高。

例如,有些机构在前一期基金尚未到退出期,已需要着手为下一期基金融资。这势必需要给潜在投资人看到基金流动性以证明自己。林敏表示,这类机构可以考虑将一部分成长性不错但需要时间的项目全部或者卖一部分给新程投资,做一个部分退出。“这样通常卖方可以获得几千万美元的流动性,就可以返还给LP。”

此外,随着行业发展,很多股权投资机构的专业性和产业逻辑越来越明确,经常有剥离一些距离自身产业布局较远的非核心资产的需求。也有一些企业转结构,境内转到境外,无法持有境外股权的基金也有短期内转化为流动性的需求。

聚焦在卖方需求上的交易,也意味着项目二手交易中的买方机构不会有非常明确的产业布局逻辑。林敏表示,新程投资的亚洲基金在区域上专注中国与印度两国,但不会基于行业原因来筛选项目。

在行业上,新程投资采用了一个类似“负面清单”的模式。例如,TMT项目对买方机构来说需要相对谨慎。“如果一个移动互联网项目投了3、4年没有突破,还是像一个VC项目,买方就很难给他做出价。”

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