业绩预增公司超额收益明显 新三板的股价变化正在趋于理性

预增业绩公司超额收益明显，新三板股价变动趋于理性。

目前新三板上市企业数量已接近1万家，近三个月月营业额在150亿元左右徘徊，市场规模快速增长。随着分级管理的实施，一批财务相对稳健的企业进入“创新层”，为投资者进行投资决策提供了便利，分级管理初见成效。在完善新三板市场体系、逐步扩大市场规模的过程中，上市公司的交易和估值状况越来越受到市场的关注。

从基本面来看，股价应该是企业财务状况和经营状况的反映，反映出市场对公司的认可和对公司未来前景的信心。但由于中国主板市场散户众多，情绪化投资较为普遍，股价波动的规律更难把握，这种投资情绪很可能直接传导到新三板市场，对市场的交易风格会产生影响。此外，目前新三板市场的交易仍然不太活跃，价格的价值效应可能会大大降低。

本文是中国上市公司研究院关于新三板市场价格有效性系列研究的第一篇文章。本文将从定期报告入手，结合定期报告披露时a股市场股价的变化，探讨新三板做市商股价变化所反映的公开信息的准确性。

a股业绩预告显示了超额价格涨跌的影响。

业绩预告反映了上市公司当期的财务预测，是投资者进行投资判断的重要依据。与定期报告正式披露时的股价变动相比，业绩预告带来的股价变动更能反映市场对企业当前业绩的反应程度。

基于此，本文利用业绩预告披露前后的股价变化，检验了a股主要市场对公司业绩的充分性和敏感性。t为个股业绩预告公告日。如果公告日为非交易日，则选择公告日之后的第一个交易日为T，将上市日期晚于当期业绩预告公告日的企业和当期多次发布业绩预告的企业排除在样本之外。业绩预告公告前后股价平均超额涨幅统计结果见表1。其中，超额涨幅是指统计区间内个股涨幅超过同期沪深300指数涨幅(3551.22，13.220，0.37%)的部分。

统计显示，发布乐观业绩预告(预增、减亏、微增、续盈)的企业公告日平均股价涨幅普遍高于发布悲观业绩预告(首亏、续亏、预减、微减)的企业。以2016年中期报告业绩预告为例，只有业绩预期提前增加或扭亏的企业，在公告日的平均涨幅超过同期指标。但从绝对值来看，不同业绩预期之间的超额增减并无太大差异，业绩预增企业公告日超额涨幅仅徘徊在1%左右，仅比二级市场业绩预测最差企业高两个百分点。可以看出，虽然业绩预告与上市公司整体股价变动存在一定的相关性，但其影响力相对较弱。

在公告日，市场反应并不强烈，要么是因为市场对业绩反应不敏感，要么是因为becau

上述规则在业绩公告日前5、10、30个交易日的区间涨幅也存在。排除业绩预告可能提前泄露的因素，发布乐观业绩预告的企业区间业绩好于发布悲观业绩预告的企业的现象，很可能不是业绩预告本身造成的。以2016年数据为例，一季度发布乐观业绩预告的企业ROE高于发布悲观业绩预告的企业(扭亏除外)。纵向来看，上市公司的财务业绩是一致的，企业获得的与乐观业绩预测相对应的超额收益，很大一部分可以归因于企业长期财务稳健性的影响。

超额增减原因分析。

不同行业对业绩预测的市场反应不同。表2统计了2016年不同行业发布的乐观和悲观业绩预测的企业市场表现。

在27家发布乐观业绩预告且个股公告日超额收益超过8%的企业中，创业板企业仅有1家，主板企业12家占比44%，远高于主板企业在所有发布乐观业绩预告企业中的占比。

但本期发布悲观业绩预告的企业有42家，其股票在公告日跌幅均在4%以上，其中创业板公司有18家，占比42.86%，比所有发布悲观业绩预告的企业中创业板公司数量高出17个百分点。相比之下，中小板企业和主板企业数量下降。

可以看出，在2016年上半年市场动荡的大环境下，市场对主板企业业绩预告中的正面信息和创业板企业业绩预告中的负面信息反应较为强烈。一方面，由于主板企业整体估值和风险较低，股价上涨空间较大，也能承受较大的股价下行压力，而创业板企业则相反；另一方面，与主板相比，创业板公司的股价驱动因素更为复杂，重大事件、概念、资金等因素都可能比利润本身更构成股价上涨的预期。因此，良好的财务业绩对股价的促进作用并不像主板个股那样明显。然而，当财务状况下滑时，概念和资本维持的高股价更容易受到质疑和冲击。

在不同的市场趋势下，业绩预告超额涨价和降价的效果在公告日及其后的短期内没有太大差异。我们使用2016年中期报告、2015年年报和2015年中期报告披露的时间点分别代表波动市场、下跌市场和上涨市场(见表1)。整体来看，在公告日及其后的5、10个交易日内，各大市场下乐观业绩预测带来的超额收益略高于悲观业绩预测带来的超额收益。

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进一步考察个股在公告日当日的股价变动和业绩预测变动之间的关系，统计得出二者之间的相关系数仅为0.045，几乎完全不存在线性相关性。不难看出，A股业绩预告带来的超额收益并不能精确度量，只能把握其大体趋势。

新三板股价的盈利驱动趋势

新三板市场对于挂牌企业并无强制的业绩披露要求，从已有的业绩披露情况来看，报喜不报忧是普遍现象。在2015年年末及2016年中期所有披露的业绩预告中，乐观型业绩预告占比超过90%，其中又以业绩预增占比最高，达总数的70%以上。

基于此，上文分析主板时所依赖的对业绩预告的简单二元划分不再适用，由于预增是新三板业绩预告的主要类型且预增通常应带来更高的收益预期，我们仅对业绩预告为预增的企业与新三板所有发布了业绩预告的企业的总体情形进行对比。数据样本为做市交易且统计区间内交易量大于零的企业。

如表3所示，2016年中报业绩预告为预增的企业在公告日的整体涨幅优于其他类型公告的企业，在公告日后的5个和10个交易日区间内，这一特征得到了强化，统计结果与A股市场的基本吻合。然而，向前追溯2015年年报业绩预告的数据，却并未发现相同的规律。

在2015年年报业绩预告披露之前，预告类型为预增的企业确实保有更高的超额收益，但在公告日当日及之后的5个和10个交易日区间内，该类企业并未有更好的市场表现。

正如前文所分析，相对于主板企业，创业板公司股价由于更多地受到概念、资本等因素影响而对业绩变动的敏感性降低，而相对于创业板企业，影响新三板挂牌公司股价的因素就更为多元。整体而言，新三板企业的经营风险更高，主营业务相对单一，投资者与企业之间的信息不对称更为严重。在此背景下，挂牌企业的重大事项等因素更容易引起股价的大幅波动，更何况对于新三板的大量微利企业而言，盈利情况并不是投资者对企业的主要关注点。

一般说来，交易越透明、规章制度越规范、企业的经营状况越稳健、市场越成熟、投资者越理性，则个股股价受业绩变动和盈利因素的影响就越大，反之，股价更易受到独立事件及其他外部因素影响。从2015年年末到2016年中期的半年间，新三板企业业绩预告发布后的超额收益规律表现得越发明显，整体规律越来越接近于A股市场。这也从侧面反映出新三板市场正在逐步完善、做市企业质量有所提高，资金的投机行为有一定缓解。

新三板企业股价受业绩和盈利因素的影响逐渐加深这一观点也可从定期报告披露后个股股价变动与业绩增长的相关关系中得到佐证。如表4所示，2015年做市企业年报披露当日的涨跌幅与净利润同比变动的相关系数仅为-0.02，完全线性无关。而在2016年中报披露日，做市企业个股涨跌幅与企业净利润同比变动的相关系数上升至0.13，呈现出微弱的相关性。过去半年间，盈利因素对股价变动的影响有所提高。

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