投资人修养中最重要的一点就是诚实能不能诚实地面对自己

6月21日,在高礼价值投资研究院在线公开课上,高瓴资本创始人兼首席执行官张磊与高毅资产董事长兼CEO邱国鹭,进行了一场精彩对话,主题是“论一个投资人的自我修养”。

在张磊看来,投资人修养中最重要的一点就是诚实,能不能诚实地面对自己,诚实地、真诚地去衡量自己至关重要。

邱国鹭表示,投资是一个很孤独的事情,需要与“智识上对自己诚实”的人一起讨论,从不同的角度去辩论,不要固执己见。

投资最重要的是“对自己诚实“

邱国鹭:在您看来,一个优秀投资人最重要的特质是什么?

张磊:最重要的是智识上的诚实(intellectual honesty)——能不能诚实地面对自己,诚实地、真诚地去衡量自己。当你总怕错过了这一班车,总怕错过这一个人的时候,你实际上就对诚实打了折扣。能不能诚实地面对自己,是投资人的第一个考验。如果所有人都对你说你掌握了真理,那你就离失败不远了。

投资首先要真诚地、诚实地面对自己,面对自己的失败。有人跟我说,对投资人还是要吹吹牛,不然大家都不投资给自己了。如果吹牛的话讲了一百遍,你自己真的信了,那就麻烦了。还是应该诚实地面对自己和所有人,这样可以把生活变得更简单。

张磊:聪明的投资人容易犯什么错误?

邱国鹭:聪明的投资人很容易犯的错误就是过度自信,高估自己的聪明。另一个错误就是有时候会低估市场的“傻”。他知道市场“傻”,但没想到市场会这么“傻”。

投资是一件很孤独的事情,有时候我们形成了见解、看法,就会觉得自己很有道理。这时候就需要和一个智识上诚实的人一起讨论、辩论,真理总是越辩越明的。

站在企业家角度理解企业

邱国鹭:一个优秀的投资人跟一个优秀的企业家之间有什么相似之处,又有什么不同点?

张磊:企业家和投资人本质是相通的,都是对卓越的追求,对创造价值的认可,对打造一个伟大组织秉持坚定信念。我认为企业家所面对的环境是更加复杂的,投资人面对的环境相对简单很多。投资人的文化也可以比较简单,但是管理拥有十几万一线员工的企业,如果在各个方面都要做细致彻底的辩论,那不太可行,企业文化需要更复杂的设计。

投资人要思考的问题,包括怎么做资产配置,时间怎么分配。好的企业家也会反过来去重新思考他的ROI(投资回报率)。这个ROI不单是资本的回报,也是时间的回报,两者在很多方面是相通的。

走出舒适区创造价值

邱国鹭:价值投资也可以分成三种流派。第一种是格雷厄姆,赚低估的钱,赚市场的钱。第二种像巴菲特,赚优质企业的钱,做时间的朋友,利用复利的价值不断增长。高瓴资本是不是第三种?即自身也参加了企业的价值创造,参与了价值的释放和增长,能够帮助企业在战略定位、科技转型、运营升级方面创造更多价值。如何才能创造价值?

张磊:创造价值,需要我们不断走出自己的舒适区。怎么才能走出自己的舒适区?环境非常重要。我们希望创造出一种环境,在这个环境里,每一个人都有十八般武艺的一两项,他们聚合在一起,每个人又能从其他人身上学到很多。这样的组织是任何一个人都很难超越的。如果牛人很多,又都比较谦虚,愿意互相帮助,能够互相学习,不断拓宽彼此的认知边界,这样的环境会激励每个人走出舒适区。

邱国鹭:高瓴既有一级投资也有二级投资。同时做好一级和二级投资的关键是什么?

张磊:最重要的还是要找到真正热爱投资的人。耶鲁大学捐赠基金的史文森讲,(做好投资)最关键的还是“热爱”。

举例来说,如果你是为了做投资而做投资,不容易走得很长久。要么你赚了很多钱就退休,要么你不能享受工作,工作不开心,也赚不了很多钱,你可能就坚持不下去。热情怎么来?还是要回到创造价值上面。

我举一个我们的合伙人的例子。他本来投资做得很好,但是他愿意花很多时间到企业中去,做企业家的助手。这两三年,他帮助企业实现了腾飞。这使他成了一个很好的投资人。在他带动下,我们好几位同事,也愿意到企业中去。他们去我们投资的企业,在实业中干了几年以后回来,又去做投资。

高瓴通过各种各样的方式把企业和投资融合在一起,真正回到刚才讲的创造价值的理念上面,这也帮助企业解决一些实际问题,而不只是资本的问题。所以说,创造价值和对创造价值的追求和热情是重要驱动力。

投资最终比的是品质与心性

邱国鹭:假如能够穿越回15年以前,遇到当时刚刚创建高瓴资本的张磊,你想对他说什么?

张磊:精心地选择自己的同事,选择合作伙伴,选择投资人。这些精心的选择,每件事情只要有一点点偏差(都有可能有不一样的后果)。其实高瓴的成功,很多时候的选择是带一点偶然性的,并不是我真正主观上把很多东西都想透了。今天回想起来的话,我觉得应该更主观、更清晰地按照这个逻辑走。

不要过于廉价地把自己卖了(don’t sell yourself too cheap),谁给你点钱,谁给你点利益就干了,不断妥协,违反自己的原则,就为了跟人家比资金规模或者表面的东西。

邱国鹭:你觉得企业的一把手,最重要的品质是什么?

张磊:格局。最大本质区别的就是格局。有没有格局,看事情能不能长远一点,衡量自己能不能长远一点?而且格局还要能看事情的本质,看人的本质,对组织的理解。到最后,投资比的是品质和心性,企业家比的是品质和格局。

投资中的机会成本

1/5、茅台是你买任何股票的机会成本

为什么茅台可以成为A股价值投资的大旗呢?因为90%的情况下,茅台的业绩都是确定性很强的——

经济好时,茅台显示出可选消费的属性,业绩上升,股价涨;

经济不好时,国家放水,茅台有金融属性,估值上升,股价涨;

如果经济不好,央行又不放水(很少出现),还有经销商帮忙调节库存,机构抱团,股价涨;

除非是“限制三公消费”这种超级利空才真正对茅台不利。

所以从机会成本上说,A股确定性最强的茅台是你买任何一支股票的“机会成本”——

在买入任何一支股票之前,都不妨问自己一个问题:这个股票的确定性跟茅台的差距有多少?它的收益能弥补这个差异吗?如果不能,我为什么不去买茅台?

同样,当你想空仓一段时间,你也要想想:这段时间茅台会涨吗?如果会,我为什么持有现金而不是买茅台呢?

上面这段话,我用的“机会成本”是经济学概念中一个非常重要的概念,经济学对“成本”的定义,跟我们日常生活中非常不同,因此能帮助我们从另一个角度审视投资习惯。

2/5、股票没有成本,买卖才有成本

投资股票,一定会用到成本这个概念,你买了20万的A股票,你一定认为,这些股票的成本是20万,但这只是“会计成本”,是为了财务分析方便。

经济学上,真正有意义的成本是“机会成本”,是指你这一笔钱“备选的买入标的”中,收益最大的那一个。

比如说,你在A、B两个股票中买了A,结果股票B涨了10万,那么你的机会成本就是10万,如果你的A股票上也赚了10万,那么你真正的收益是0;如果B跌了5万,那么你的机会成本就是-5万,如果你在A股票上同样赚了10万,那么你的真正收益是15万。

当然,如果你买A公司时,没有比较,直接就买了,那么你的成本就是持有现金的成本,即为0(不考虑通胀),你赚10万就是赚10万,跟会计成本计算的结果一样。

为什么经济学一定要把成本定义为“机会成本”呢?因为整个经济学有一个思考原点——资源是有限的,一笔钱,同一时间,你买了A公司,就不能买B公司,那么B公司未来的涨幅自然是你为自己的选择付出的“成本”。

看上去,机会成本只是一个学术上的概念,这对于提高投资能力的意义到底何在呢?

这个问题,我在学习经济学时也没有意识到,只到我看了保罗·海恩的《经济学的思维方式》中的一句话:

“事物”根本没有成本,只有行为才有成本。

这句话是什么意思呢?你以10元钱买入一笔股票后,你应该立刻忘掉这个价格,因为股票是没有成本的,只有“买与不买、卖与不卖”这两对交易行为才有成本,这个成本就是你做过的选择——你放弃的选项都没有真正的放弃,而是变成了“机会成本”,影响你账户的长期收益。

我想从买和卖这两个交易动作来阐述这个重要经济学思维方式。

3/5、买入的机会成本

我们平时买股票时,不一定是“二选一”,经常是“买还是不买”,那么买入的机会成本就是“持有现金”的收益,即为0。

此时,用机会成本计算的收益跟会计成本计算的收益是相同的,所以我们平时很少计算机会成本。

但我在文章的开头就说了,茅台是每一个股民都公认的,业绩确定性又强,那么理论上说,你每买一个股票,都要拿它跟茅台比,而不是跟持有现金比。

这么一比,机会成本就有意义了,你选择的股票必须有比茅台更高的预期收益率,才能弥补它跟茅台的业绩确定性之间的差距。

如果茅台今后三年每年10~15%的业绩增速的确定性很强,那么你选择的公司只能有三种(不考虑估值的高低,因为你没有任何证据说明茅台被高估):

1、确定性一般(比如大部分科技龙头股),未来三年业绩增长25~30%以上,即需要给你15%的风险溢价的股票;

2、确定性比较强(龙头股),业绩增速20~25%以上,即需要给你10%的风险溢价的股票;

3、确定性很强(龙头消费股),业绩增速15~20%,即只需要给你5%的风险溢价的股票;

事实上,能达到上述要求的公司少之又少,可能性只有两个:

1、通过深度价值挖掘,持续跟踪,找到超预期增长的个股

2、抓住板块整体利空下跌的机会,在低估时买入

如果找不到这样的机会,还不如持有茅台,如果你觉得茅台会跌,那就应该空仓。

不过,机会成本的另一个特点是“因人而异”,不同能力的人做同样一件事的机会成本不同。比如说,没有工作的人摆地摊,机会成本是0,高薪白领辞职去摆地摊,机会成本就等于他的高薪。

所以,把茅台作为机会成本,仅限于普通水平的股民,如果你连续多年年化收益超过15%,那么你的“机会成本”就不是茅台,而是你的平均收益率。

如果你的平均收益率为18%,等于你每次买入,都要求以相当于茅台的确定性,获利18%的收益,因为很少有标的能达到茅台的确定性,所以就要把收益率要求上调5~15%,作为风险溢价。

正是因为机会成本的制约,很多投资高手的水平在进步到“多年年化收益稳定在15%”以上后,再进步就很慢了。

如果说,买入时,大部分浑浑噩噩的散户都没有意识到自己高昴的机会成本的话,那么,卖出时,大部分散户的错误就是算错了机会成本。

4/5、卖出的机会成本

很多人都有一个习惯,卖出股票后如果想再买回来,一定要等跌破卖出价才肯出手,这是什么心理呢?

每一次卖出,都有一个隐含选项是“继续持股”,所以卖出的机会成本是 “从卖出到现在的涨跌幅”,涨了10万,你这笔卖出的机会成本就是10万;跌了5万,机会成本就是-5万。

“等跌破卖出价”的心理,就是想让上一次卖出的机会成本为负,心理感受很好。

但问题是,这么做只会改变上一次卖出的机会成本,并不影响你这次买入后的利润,很多人就为了死等这段差价,最后放跑了大牛股。

事实上,你卖出的机会成本并不只是“继续持股”,还包括“卖了之后又买其他股票”。假设你卖了A公司之后,立即全额买入B公司,那么你的“机会成本”就变成了B公司的涨跌幅,此时的“机会成本”变成了你的真实利润。

一般人卖掉从底部涨上来的A股票后,总是希望“复制”自己的成功,再找一个底部的B公司。但一轮上涨行情中,率先启动的公司,往往属于逻辑最顺畅的板块中,各路资金一致性预期最强的公司。而出于比价效应的补涨股,往往都有一些硬伤。如果还处于上涨的早期,这种换股失败的概率更高一些。

所以我一直建议大家不要过早卖掉率先上涨的强势股,这些股票看上去涨了很多,但往往是基本面发生较大的反转,估值反而越涨越低,越涨越安全。

更糟糕的是,很多人虽然看好手中股票,但觉得涨得太猛了,打算先卖出,等下跌后再买入,结果,买出后,等来等去,反而越涨越高,最后忍不住冲进去,接了最后一棒。

这可就是“机会成本误终生”了。

当然,我并不是劝大家不要卖涨得好的股票,而是希望大家意识到,人性是有弱点的,在上涨中空仓的压力,远远大于下跌中的套牢,卖赚钱的股票一时爽,可付出的机会成本远比你想得多。

5/5、不要迷失在具体的交易中

分析完了投资中的这两个机会成本,请大家再回到开头的那句话,体会一下:

“事物”根本没有成本,只有行为才有成本。

应用到投资行为中:你持有的股票的会计成本毫无意义,只有“买股票”和“卖股票”才会产生成本。

这个观点让我想起很多年前一次改变我的投资观念的复盘。当时我把自己每一笔交易详细地记录下来,结果发现:

我在技术上把握得最好的那些交易,在最低价精准买入,最高价精准卖出,但从整体资金的增值来看,没什么了不起的。

我记得最清楚的那几笔大赚大亏的交易,其实从来没有改变过整体收益的方向。它们会暂时提高或降低收益水平,但往往在一两个月之后,波动又回到原来的趋势中。

从那时起,我渐渐把注意力从“抓黑马大牛股”转移到“完善整个投资体系”上。

交易是一个连续的、永无止境的“买卖买卖买卖”的过程,你放弃的机会跟你选择的机会同样重要,共同构成资金账户的持续变动。如果意识不到这一点,你就会迷失在一笔笔具体的交易中,把运气当实力,又把亏损归咎为运气。

如果眼光只关注个股,看不到账户盈亏连续的变动趋势,你就永远不知道为什么自己买过那么多牛股,收益却始终原地踏步。

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