市场利率快速下行的逻辑——江海证券资管投资部债市日评2019-7-4

主要内容:

一、利率债投资策略:周四国债期货增仓数量由正转负,现券利率上行,债市乐观情绪有所降温。目前市场对经济悲观预期和货币政策宽松预期都已经反映的较为充分,前期利率快速下行后,短期内利率缺乏进一步下行的驱动因素,利率或将再次回到窄幅震荡格局。未来资金面的边际变化以及中美重启贸易协商进程或是改变债市方向的重要变量,策略上建议多看少动,谨慎操作。

第一,温故而知新,这一波长期利率是怎么下去的?本周以来,长期利率快速下行,回顾行情的演变,可能有助于对后面行情的判断。总结以下四个原因,包括(1)媒体报道引发的降息预期。(2)PMI数据引发的经济悲观的预期。(3)过了7月份资金面依然宽松。(4)海外市场的波动。综合而言,上述有些利多的理由是此前市场一直都知道并且坚持的,但是,上周末日本G20后中美贸易谈判的可能重启对市场的影响则是没有体现出来。动态的看,目前利率快速下行也释放了压抑已久的多头情绪,在收益率接近年内低点的时候,更应该思考的是目前利多因素释放是否已经非常充分。中期趋势看,经济究竟是再下一个台阶还是在这里底部徘徊,资金面能否更宽松,才是决定利率方向的关键。而短期内,在这些信息并不明朗的时候,市场会从上半周的利率快速下行转换到窄幅波动,后期需要观察经济的趋势和资金面的波动来决定利率更明确的方向。

第二,6月中债登托管量数据点评:信用风险事件过后,中小银行加大降杠杆力度,非银机构加杠杆。近日中债登公布了2019年6月托管量数据,6月底全市场债券托管量环比增加9538亿至58.68万亿,待购回债券余额环比增加2万亿至7.53万亿,待返售债券余额环比增加2.5万亿至8.16万亿,整体而言,6月市场杠杆水平较前一个月小幅下降。

6月市场整体杠杆水平小幅下降主要是全国性商业银行、农商行、农村合作银行等银行机构配置盘降杠杆导致,主要受到银行信用风险事件的影响,一方面信用分层导致大型银行机构减少同业存单配置以此被动降杠杆,而另一方面中小银行特别是农商行对同业存单依赖度较高,而发行受阻导致融资困难,倒逼银行主动降杠杆;而作为交易盘的非银机构绝大多数都在加杠杆,主要是由于利率债收益率下行后债券的交易机会增加导致。

二、信用债市场展望: 关注民企实际控制人风险

随着宽信用措施逐步落地以及央行保持相对宽松的资金面,去年四季度以来债券违约现象有所好转,但民企仍是违约集中区。自18年初以来民企债净融资一直低迷,今年下半年民企债到期规模将大于上半年,未来需警惕中低评级信用债到期压力。从二级市场反应来看,6月民企债超额利差有所走阔。

目前新城控股存续257亿元信用债(不含ABN和ABS),如果考虑进入回售选择期,未来一年将有113亿元信用债到期或进入回售期。新城控股全部债务中,直接融资占比接近一半。新城控股本次负面事件是否触发召开持有人大会、债券提前还款和银行贷款是否稳定等都存在不确定性,如果该事件继续发酵,不排除公司流动性承压,相关持仓产品面临一定赎回压力。实际控制人风险对民企的打击是非常大的,未来民企信用分析要加大对实际控制人的关注。

一、利率市场展望:市场利率快速下行的逻辑

周四央行继续暂停公开市场操作,国债期货低开低走,全天收跌0.04%;现券收益率先上后下,全天上行1bp左右。后期我们关注:

第一,温故而知新,这一波长期利率是怎么下去的?本周以来,长期利率快速下行,回顾行情的演变,可能有助于对后面行情的判断。本周市场长期利率的快速下行的原因无非是下面几点:

(1)媒体报道引发的降息预期。这一点我们在前几天日报做过分析,降低企业实际利率的角度,降息并非是唯一的选择,贷款供给加大反而更容易降低企业的融资成本。而且实际利率的提高,也可以通过通货膨胀的反弹来完成。

(2)PMI数据引发的经济悲观的预期。客观的说,5月份数据公布后,市场对经济已经很悲观。即使PMI特别是财新的PMI低于上个月,也很难说经济的悲观预期会有多大的强化,毕竟此前市场对经济已经很悲观。此外,财新的PMI代表小企业,而官方的PMI中间小企业的PMI其实是反弹的,数据之间依然存在打架的问题。最后,我们也多次验证,PMI趋势上可能和经济走势一致,但是在月度之间,依然存在PMI和实际经济走势的方向性的背离。从高频数据看,6月份宏观数据并非都是向下的,有些数据还是在改善之中。例如,汽车的消费,工业生产也可能好于5月份等等。

(3)过了7月份资金面依然宽松。这一点确实如此,到目前为止,虽然央行持续暂停公开市场操作,但是由于6月份超储很高,沉淀的资金多,所以目前回购利率还是处于历史低位。动态的看,如果央行持续回笼流动性,叠加后期的缴税因素,下周资金利率可能就会底部回升,只是回升的速度和幅度的问题。

(4)海外市场的波动。本周以来,海外市场涉及到地缘政治的传言不少,但是从媒体上并没有得到证实。美股新高,VIX指数低位运行,说明风险偏好也并不低。虽然美国国债维持低位,但是市场预期fed降息也非常充分了,未来更多的是需要看fed是否迎合市场降息的问题。

综合而言,上述有些利多的理由是此前市场一直都知道并且坚持的,但是,上周末日本G20后中美贸易谈判的可能重启对市场的影响则是没有体现出来。动态的看,目前利率快速下行也释放了压抑已久的多头情绪,在收益率接近年内低点的时候,更应该思考的是目前利多因素释放是否已经非常充分。中期趋势看,经济究竟是再下一个台阶还是在这里底部徘徊,资金面能否更宽松,才是决定利率方向的关键。而短期内,在这些信息并不明朗的时候,市场会从上半周的利率快速下行转换到窄幅波动,后期需要观察经济的趋势和资金面的波动来决定利率更明确的方向。

第二,6月中债登托管量数据点评:信用风险事件过后,中小银行加大降杠杆力度,非银机构加杠杆。近日中债登公布了2019年6月托管量数据,6月底全市场债券托管量环比增加9538亿至58.68万亿,待购回债券余额环比增加2万亿至7.53万亿,待返售债券余额环比增加2.5万亿至8.16万亿,整体而言,6月市场杠杆水平较前一个月小幅下降。

分机构来看,商业银行杠杆水平环比小幅下降0.02,其中全国性商业银行和农商行环比分别下降0.03、0.02,城商行环比增加0.03;保险机构和信用社杠杆水平环比分别增加0.04和0.11;证券公司杠杆水平增幅最大,环比增加0.17;非法人产品杠杆环比增加0.09,其中商业银行理财产品杠杆环比增加0.3。总的来看,6月市场整体杠杆水平小幅下降主要是全国性商业银行、农商行、农村合作银行等银行机构配置盘降杠杆导致,主要受到银行信用风险事件的影响,一方面信用分层导致大型银行机构减少同业存单配置以此被动降杠杆,而另一方面中小银行特别是农商行对同业存单依赖度较高,而发行受阻导致融资困难,倒逼银行主动降杠杆;而作为交易盘的非银机构绝大多数都在加杠杆,主要是由于利率债收益率下行后债券的交易机会增加导致。

从投资者托管量结构来看,6月广义基金下的非法人产品、证券公司和保险公司的债券托管量明显增加,商业银行的债券托管量虽有增加,但内部出现分化,表现为城商行的债券托管量下降最多,全国性商业银行大幅增加。境外机构增持国债环比略有下降。具体来看:

首先,6月商业银行托管量增加3884亿,主要来自地方政府债增加3061亿以及政金债增加856亿。与此同时商业银行减持国债356亿,减持国债一方面由于6月地方债发行放量,且地方债比国债利率高,银行加大地方债配置力度,对国债配置形成挤出效应;另一方面宽信用政策引导下,银行普惠贷款投放力度加大,信贷发力可能一定程度上替代了债券配置需求。

其次,原广义基金下的非法人产品债券托管量大幅增加4233亿,主要是增持了地方政府债、国债和政金债等利率债,分别增持1662亿、562和1394亿,而减持商业银行债133亿。非法人产品之所以大幅增持利率债,一方面是因为资金面宽松背景下,市场对利率下行的预期增强,非法人产品增持利率债搏取资本利得;另一方面,6月流动性分层加剧,信用债融资能力下降的背景下,产品户因融资加杠杆的需要增持利率债。其中商业银行理财产品债券托管量增加1802亿,主要增持了国债和地方政府债,小幅减持政金债和商业银行债,其中商业银行债主要减持的是二级资本工具,主要原因在于6月净融资额较少,到期因素导致被动减持。

最后,证券公司债券托管量6月环比增加317亿,主要增持的是国债和政金债,这与6月债市利率下行,交易盘博取超额收益有关。境外机构债券托管量6月较上一个月增加346亿,环比少增420亿。纳入彭博巴克莱指数后,境外机构累计增持4.79万亿中国债券,其中5月环比增幅最大,6月次之,原因在于境外机构主要增持国债,而6月国债净发行量相比上月有所减少,因此环比增持量有所下滑。另外,保险公司托管量增加639亿,信用社托管量增加78亿。

利率投资策略:周四国债期货增仓数量由正转负,现券利率上行,债市乐观情绪有所降温。目前市场对经济悲观预期和货币政策宽松预期都已经反映的较为充分,前期利率快速下行后,短期内利率缺乏进一步下行的驱动因素,利率或将再次回到窄幅震荡格局。未来资金面的边际变化以及中美重启贸易协商进程或是改变债市方向的重要变量,策略上建议多看少动,谨慎操作。

二、信用市场展望:关注民企实际控制人风险

周四信用债多估值成交有所增多,新城控股负面事件爆发后,民企债成交有所减少。本期信用日报中,我们为各位投资者梳理近期民企债一二级市场表现:

民企债违约方面,截至2019年6月底合计有126家信用债违约主体,其中民企发行人99家,占比约78.6%。随着宽信用措施逐步落地以及央行保持相对宽松的资金面,去年四季度以来债券违约现象有所好转,但民企仍是违约集中区。今年一二季度分别新增12家和8家主体,其中民企发行人分别为12家和6家。

从债券一级发行来看,自18年初以来民企债净融资一直低迷,今年以来仅4月实现165亿元净融资,其余月份民企债净融资都为负。未来信用债到期方面,我们发现今年下半年民企债到期规模将大于上半年,三季度和四季度民企债将分别面临1755亿元和1484亿元,其中AA及以下评级债占比分别为37%和32%,未来需警惕中低评级信用债到期压力。

从二级市场反应来看,去年民企信用风险频发,民企债超额利差走阔140bp左右,国企债超额利差走阔30bp左右,央企债超额利差变化不大。今年以来民企债超额利差保持稳定,6月有所走阔;1-5月国企债超额利差有所收窄,但6月以来有所走阔。从等级利差来看,今年中等期限等级利差有所收窄,而长久期等级利差保持稳定,说明投资者依然没有减轻对信用风险的担忧。

目前新城控股存续257亿元信用债(不含ABN和ABS),如果考虑进入回售选择期,未来一年将有113亿元信用债到期或进入回售期。新城控股全部债务中,直接融资占比接近一半。新城控股本次负面事件是否触发召开持有人大会、债券提前还款和银行贷款是否稳定等都存在不确定性,如果该事件继续发酵,不排除公司流动性承压,相关持仓产品面临一定赎回压力。实际控制人风险对民企的打击是非常大的,未来民企信用分析要加大对实际控制人的关注。

三、每日市场复盘及新人学习心得20190701

本文是江海证券资管投资部新人的每日市场复盘及新人学习心得,供大家参考,并非证券研究报告。

上证指数

国开活跃券190210

国债期贷1909

【7:25】

【全国机动车保有量达三点四亿辆 新能源汽车同比增长超七成】从公安部交管局获悉:截至2019年6月,全国机动车保有量达3.4亿辆,其中汽车2.5亿辆;全国66个城市汽车保有量超过100万辆,北京、成都等11个城市超过300万辆。截至6月,全国新能源汽车保有量达344万辆,占汽车总量的1.37%,与去年年底相比,增加83万辆,增长31.87%;与去年同期相比,增加145万辆,增长72.85%。

【09:00】

国内期市开盘多数飘红,基本金属反弹,白糖、燃油、纸浆涨逾1%。

【09:14】

国债期货低开,10年期主力合约跌0.11%,5年期主力合约跌0.07%。

【09:15】

人民币兑美元中间价调贬65个基点,报6.8705。

【09:16】

央行未开展逆回购操作,今日有300亿元逆回购到期。

【10:56】

财政部等六部委发布公告,2019年6月1日起至2025年12月31日,提供社区养老、托育、家政服务取得的收入,免征增值税;在计算应纳税所得额时,减按90%计入收入总额。

【11:02】

Shibor全线下行,隔夜品种下行3.3bp报0.844%,7天期下行0.6bp报2.139%,14天期下行3.6bp报2.059%,3月期下行1.4bp报2.627%。

【11:31】

国债期货低开后窄幅震荡,10年期主力合约午盘跌0.18%,5年期主力合约跌0.09%,2年期主力合约跌0.02%。国债现券收益率变动1-2bp左右,走势产生分化。

【14:01】

韩国称日本的出口限制对全球经济构成了“重大威胁”。韩国督促日本撤销出口限制,提出举行会谈,称日本的限制将扰乱全球供应系统。

【15:14】

【银保监会周亮:上半年新增人民币贷款9万多亿元】银保监会副主席周亮在国务院新闻办公室4日下午举行的新闻发布会上指出,金融服务实体经济的质效提升。上半年新增人民币贷款9万多亿元。在缓解民营小微企业融资难融资贵方面,截至5月末,普惠小微企业贷款余额超过10万亿元,增速明显高于各项贷款增速。

【15:26】

【商务部:中美如果能达成协议 加征的关税必须全部取消】商务部新闻发言人高峰4日在新闻发布会上称,中美双方经贸团队目前一直保持沟通。美方对华产品单边加征关税是中美经贸摩擦起点,如果双方能达成协议,加征的关税必须全部取消。他还表示,中方正按照既定节奏履行不可靠实体清单制度相关程序。

【15:52】

【商务部:将力争早日达成高标准的中日韩自贸协定】商务部新闻发言人高峰在4日举行的例行新闻发布会上表示,目前中日韩三方商定将在RCEP现有成果基础上,进一步提高规则标准,提升域内的贸易自由化水平,最终打造一个RCEP+的自贸协定,中方将与日方和韩方加快推进谈判进程,力争早日达成一份全面、高水平、互惠的自贸协定。

【16:05】

【银保监会周亮:包商银行各项业务已恢复正常 中小银行流动性风险得到化解】7月4日,银保监会副主席周亮在国新办召开的“推进金融供给侧结构性改革的措施成效发布会”上表示,包商银行被接管之后,在监管部门和各方面的努力下,当前该行各项业务已经恢复正常,其他中小银行流动性风险也得到化解,目前市场运行非常平稳。

【16:54】

银保监会:部分低利率贷款存在购买银行理财等套利行为,将加强低成本资金流向管理

【17:04】

工信部公布2019年5月电子信息制造业运行情况。从总体来看,5月份,规模以上电子信息制造业增加值同比增长10.6%,增速比上月回落1.8个百分点。1-5月增加值同比增长9.4%,增速比去年同期回落3.4个百分点。

市场小结:

今日资金方面,央行公开市场不进行逆回购操作,为连续第九日暂停,有300亿逆回购到期,当日实现净回笼300亿元,整体资金延续宽松。国债期货早盘低开后窄幅震荡,午盘后谨慎情绪未退,债市窄幅波动。新城控股事件反映出信用分析需高度关注实际控制人风险。政策方面包商银行推出同业存单借新还旧措施,当前该行各项业务已经恢复正常,中小银行流动性风险担忧得到一定程度的化解。未来应继续关注资金面边际变化、中美贸易谈判进展和全球货币政策宽松预期变化。

今日学习:

备付金率:

金融机构为适应资金营运的需要,保证存款支付和资金清算时有随时可调用的资金,按规定在中央银行开设存款帐户,存入一定数量的准备用于支付的款项。由于这个存款帐户和法定存款准备金使用同一个存款帐户,因此备付金就是超过法定存款准备金要求数量以外保留的准备金,其应达到的数额用占其存款总额的比率来衡量。其表达式为:

备付金率 = 备付金总额 / 存款总额 × 100%

= (库存现金+在中央银行存款-法定准备金) / 存款总额 × 100%

备付金相当于一些国家的超额准备。中国从1989年开始,中央银行对国家专业银行和其他金融机构核定了支付准备金比率。各专业银行和其他金融机构的备付金包括库存现金和在中央银行往来帐户的存款。适度保持备付金率的作用在于:保证银行体系的正常支付能力。银行必须随时保有一定比例的现金和流动性强的资产作准备以应付客户提款。限制贷款过度扩张。支付准备金是专业银行具有现实扩张贷款派生存款力最活跃的部分,规定保留一定量的支付准备。一方面减少了专业银行用于贷款的资金数量,直接约束其贷款能力;另一方面,专业银行不能用降低支付准备水平的办法缴存派生存款的法定准备金,从客观上就限制了专业银行扩张贷款、派生存款的能力。支付准备实际比率过高,在实施货币紧缩时期,专业银行仍可动用自己存款,继续扩张信贷,货币紧缩就达不到预期的效果。若备付金实际比率过低,就可能出现不能应付存款的支取,引发挤提存款风波,迫使中央银行增加基础货币的投放。因此,适度的备付金比率,是专业银行避免出现支付困难和强化中央银行宏观调控能力的必要条件。

经济不确定性指数(Economic Policy Uncertainty Index):

反映世界各大经济体经济和政策的不确定。EPU指数与实际宏观经济变量(如经济增长和就业率)有显著的反向关系,甚至对权益市场(如S&P500)的大幅波动也有解释作用。

欧洲和中国EPU指数为新闻指数:欧洲和中国的EPU指数仅指综合指数的第一部分,即新闻指数,所以称作News-Based EPU。具体来说,选取欧洲和中国的大型报社,通过搜索关键词uncertainty、economy、policy、tax、spending、regulation、central bank、budget和deficit等筛选出与经济政策不确定相关的文章,在进行统计和标准化处理后得到指数。虽然仅是新闻指数,但News-Based EPU仍然具有代表性,因为其与综合指数具有很强的相关性。

研究表明,EPU指数与经济增长指标(GDP、PMI、工业增加值)有负相关关系;欧美EPU指数之差与美元指数有正相关关系且领先美元指数1~2个月;中国EPU指数与债市正相关,与股市负相关。

中国的EPU指数和经济增长指标(包括GDP当季同比、PMI指数和工业增加值)也存在负相关关系。2000年以来,几次显著的拐点包括:2000年10月的中国加入WTO、2002年8月的第二次海湾战争冲击、2003年2月的通货紧缩和财政赤字、2004年4月的中美加息、2008年8月的通胀压力和出口放缓等。

Shibor:

上海银行间同业拆放利率(Shanghai Interbank Offered Rate,简称Shibor)是由信用等级较高的银行自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率,是单利、无担保、批发性利率。目前,对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。

1. Shibor促进了货币市场的快速发展。

2007年,银行间市场交易总量共计71.3万亿元,较上年增长32.2万亿元,涨幅达到82%。其中,拆借交易总量10.6万亿元,较上年增长395%;回购交易总量44.1万亿元,增长68%,均创历史新高。有报价行参与的拆借交流占总量的94%,回购交易占80%。中长端拆借、回购交易共成交1904亿元,较上年增长101%,各关键期限点均有成交,弥补了货币市场中长端的交易空白。

2. 目前,Shibor与货币市场发展已经形成了良性互动的格局。Shibor在市场化产品定价中得到广泛运用。

一是Shibor对债券产品定价的指导性持续增强。2007年共发行以Shibor为基准的浮息债券990亿元、短期融资券1376亿元,分别占市场发行总量的18%、41%和97%。

二是以Shibor为基准的金融创新产品成交活跃。利率互换285亿元、远期利率协议10.5亿元,同业借款、同业存款和理财产品等约1300亿元。

三是票据转贴现、回购业务初步建立了以Shibor为基准的市场化定价机制。

四是报价行的内部资金转移价格已经不同程度的与Shibor结合。金融市场正在形成以Shibor为基准的定价群,各种利率之间的比价关系日趋合理、清晰。

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